报告导读

1.什么是金控公司？从最近监管政策对金控公司的定义来看，成为金控公司需要满足两个条件：至少控制两类受监管的金融机构；母公司除股权管理和其他金融业务以外，不得经营非金融业务。但国内普遍存在母公司从事具体金融业务，还有大量央企、民企、互联网公司布局金融行业而形成的“产融结合”类的集团，从广义的定义上来说，这类也算为金控公司，这也是本文讨论的主要群体。2.金控公司的分类。金控公司按照控股股东是否为金融机构可以分为金融机构控股和非金融机构控股两大类，而非金融机构控股进一步可以划分为地方金控平台、央企金控、民企金控和互联网金控四类。3.金融控股公司的发展历程：金融控股公司的发展分为萌芽阶段（2002-2005），起步阶段（2005-2011），快速发展阶段（2012-2017）以及监管加强阶段（2017至今）。目前行业已经进入加强监管阶段，行业的风险也开始逐步暴露。4.金融控股公司的问题及未来趋势。问题主要包括（1）股权结构不清晰或者不合理；（2）存在大额关联交易风险；（3）盲目追求大而全造成资源浪费和管理成本增加；（4）风险管理不完善，监管程度不足；（5）业务协同水平有待提升。未来金控公司的发展一方面要规范整合行业乱象，遏制盲目扩张，同时需要厘清股权结构，强化公司内部管理，三是突出主业，建立协同机制。5.打分模型。针对金融控股公司的行业特点，我们建立了金控行业发行人的评级打分模型，从股东支持、财务情况、经营情况三个方面对发债主体进行分析，详细内容请参考报告正文。

一、金控公司发展现状及趋势

1.金控公司的定义

金融控股公司（简称“金控公司”）是金融混业经营的一类典型代表。不同于全能型银行模式，其通过各业务子公司协同提供一站式金融综合服务，具有利润来源多样化、业务成本低等优势。

金控公司在我国诞生以来，一直缺乏统一明确的界定。直到2019年，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）将金融控股公司定义为：依法设立的对两个或两个以上不同类型金融机构拥有实质控制权，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或者股份有限公司。根据《办法》可以看出，成为金控公司需要满足两个条件。一是至少控制两类受监管的金融机构，从事两类及以上金融业务；二是母公司除股权管理和其他金融业务以外，不得经营非金融业务。

根据我国金融业发展实践，目前国内普遍存在母公司从事具体金融业务现象，例如各类银行主体作为母公司发展起来的金控公司。此外，还存在着大量央企、民企、互联网公司布局金融行业而形成的“产融结合”类的集团，即母公司从事产业经营，严格讲不符合上述《办法》对金控公司的定义，长期以来对此类公司的监管不够明确，也是风险最为集中的地方。此次对此《办法》中也做了明确规定，“非金融企业、自然人实质控制”的机构，在“控制两个或两个以上不同类型金融机构”并且满足一定条件时，也应当设立标准意义上的金控公司。

2.金控公司的分类

金控公司按照控股股东是否为金融机构可以分为金融机构控股和非金融机构控股两大类，而非金融机构控股进一步可以划分为地方金控平台、央企金控、民企金控和互联网金控四类。

金融类金控平台该类型金控公司通常是金融机构在经营主业的同时，为拓展业务链、实现多元化经营，投资其他金融业务而形成。按照金融机构的类型又可以进一步划分为银行类和非银金融类，银行类的代表有五大行，非银金融类则以平安集团、四大资产管理公司为典型，上述金融控股公司组织架构规范，金融牌照齐全，规模庞大，具有绝对优势。

地方金控平台国有企业在地方政府的支持下收购地方金融子公司形成了地方金控平台。地方金控平台的形成动机主要有两类：一是地方政府为提升金融业竞争力，整合区域金融资源，设立综合性资产投资运营公司，属于纯粹的金融机构，如江西金控、上海国际等；另一类则是地方产融结合的结果，金控平台的设立的目标是为产业资本服务，例如天津泰达的“房地产+金控”模式等。地方金控平台整合了地方的优质金融资源并受地方政府的支持，通常在局域内具有很强的竞争力。

央企金控平台除了国务院批准的试点金控公司光大集团、中信集团外，部分中央企业为提升国有资本的使用效率，由母公司设立资产运营公司专门管理旗下的金融业务，形成金控公司，例如中航资本。

民营企业控股经营传统业务的民营企业通过投资并购多类型的金融机构形成了民企控股的金控公司。该类金控公司的形成原因主要有两类：一是民企在主业景气度下滑的情况下投资金融业务，缓解主业下滑带来的经营压力，谋求产业转型；另一类是以支持主业发展为目的，构建金控平台，降低集团的融资成本，实施产融结合的发展战略。民企类金控具备两大特点，一是控制权关系较为复杂，实业子公司与金融子公司由集团统一管理，此外参股金融机构的情况远多于控股。目前民企类金控发展良莠不齐，风险较为集中，也是未来监管的重点，代表企业有泛海控股、协鑫金控、复星集团等。

互联网金控互联网公司深耕电子商务领域，掌握了大量流量资源。为提升用户粘性、使流量变现，部分互联网公司涉猎金融领域形成了一定规模的金控公司。该类金控公司发挥大数据分析、虚拟信用、用户流量等优势积极挖掘潜在市场，为用户提供多元化的金融服务。不过目前该类金控公司还处于起步阶段，金融业务整体占比不高。其中的代表是蚂蚁金服。

3.金控公司发展现状及展望

金控公司在国内的发展主要是基于两大背景：金融业的综合经营是金融创新和市场竞争加剧的必然结果；金融业的综合经营也是经济全球化、提升我国金融机构竞争力的重要手段。我国金融控股公司的发展可以分为如下四个阶段：

（1）萌芽阶段2002年中信集团、中国平安和光大集团三家机构经批准试点成立综合金融控股集团，是我国最早的一批金控公司。随后在2005年的“十一五”规划纲要和2007年的全国金融会议中，中央进一步提出要稳步推进金融业综合经营试点，标志着金控公司进入快速发展的时期。（2）起步阶段2005年以后，国内首先放开了商业银行的金融管制，银行先后获准进入基金、金融租赁、保险等领域：2005年国家颁布《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，鼓励商业银行设立基金管理公司；2007年发布的《金融租赁公司管理办法》允许符合条件的商业银行设立或入股金融租赁公司；2009年颁布《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》，商业银行获准投资保险公司。在这一过程中以五大行为代表的众多商业银行通过设立或入股金融子公司的方式逐步形成了综合化经营的局面。与此同时，一些非银金融机构如四大资产管理公司等大型机构也纷纷将搭建金控平台作为公司发展的战略转型方向，最终形成了一批实力雄厚的老牌金控公司。（3）快速发展阶段在2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，国家表示要继续推进金融业综合经营试点，随后出现了大批非银机构组建的金控平台：从2012年开始，我国逐步放开民营资本进入金融行业的限制，特别是在2015年前后宽松的金融政策环境下，大量民企金控产生；在国企改革的大背景下，金控公司可以优化国有资产配置、加快国有资产的资本化、提供产融结合的平台，因此也成为众多央企和地方企业国改的重要手段，催生了一批央企金控和地方金控平台；此外近几年一些互联网企业也意图进军金融领域，设立了一批互联网金控公司。（4）加强监管阶段然而与综合经营相对应的依然是我国分业监管的体系，金融机构控股的金控公司母子公司都是金融机构，因此整体上处于金融监管范畴之内。而非金融机构控股的金控公司，股权结构和组织形式复杂且往往出现产业资本与金融机构的交叉融合，存在监管的真空。部分非金融机构尤其是民营企业通过虚假注资、连环注资、关联交易等手段，盲目发展金融业务，急剧扩张金融业务规模，甚至将其作为“提款机”，已成为我国金控公司的主要风险点。根据Wind金控平台概念板块的数据，2013年-2016年民企金控的总资产规模迅速扩张，资产增速维持在40%的水平，仅次于央企系金控，非金融机构控股的金控尤其是民营金控带来的风险问题已不容忽视。为整顿金控公司发展的乱象，近年来国家开始逐步构建金融控股公司的监管体系，规范金控公司的运营与发展：第五次全国金融工作会议提出要严格规范金融综合经营和产融结合；习近平总书记在十八届五中全会中提出要统筹监管金融控股公司，补齐监管短板；2019年中国人民银行工作会议提出2019年要推动出台金融控股公司监管办法；7月26日，中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，对金融控股公司尤其是非金融机构和自然人控股机构的监管体系进行了初步构建。今年5月26日，银保监会有关部门负责人表示，今年防范化解金融风险的工作重点包括：对违法违规搭建的金融集团，在稳定大局的前提下，严肃查处违法违规行为。

1.4  金控公司问题及未来趋势

目前，我国金控公司发展大多仍处于初级阶段，在公司内部治理和行业外部监管方面都存在一定的问题，主要体现在：（1）股权结构不清晰或不合理。金控公司多以集团形式存在，涉及控参股公司众多，因此存在多层次的复杂股权结构问题。特别一些民营金控公司，通过复杂的股权安排、SPV、股权代持等多重手段隐藏了真实的实控人和实际受益人，使得背后的股权关系难以穿透。例如，泛海控股就是通过多层间接持股方式，控股了民生信托、亚太财险。此外，部分央企、地方金控公司还存在股权过于单一、集中的问题，容易造成政府决定战略决策方向等，降低了透明化、市场化程度，存在潜在的风险。（2）存在大额关联交易风险。部分金控公司通过并购关联方资产、关联方借款等关联交易的方式，不断侵害子公司的利益；特别是一些产融结合型的金控股公司，通过其金融子公司“输血”给其实体子公司或母公司，不仅将风险转移扩大至是实体企业，也侵害了投资者和投资机构的利益，更是极易引发系统性风险。（3）盲目追求“大而全”。金控公司迅速发展很大程度是由于许多公司都以“全牌照”为战略目标，以覆盖更为全面的业务。迅速的扩张和牌照的增加虽然有助于在短期内提升公司竞争力，但盲目的扩张也容易造成内部资源的浪费、管理成本的增加。（4）风险管理不完善，监管程度不足。金控公司由于其业务广、规模大，风险管理存在一定难度，存在着或多或少的问题：关联方交易“输血”给关联公司，“掏空”了金融机构；盲目扩张增加了金融与实业之间的风险交叉和传递；虚假出资和循环注资，使公司资产规模短期内急剧扩张，杠杆比例攀升。例如，“安邦事件”就是通过虚假出资、循环出资的方式，以5亿元起家，在十余年内就发展到了总资产近两万亿元的大型金控公司，最终成为金融监管惩治的典型。这一系列问题不仅对公司内部风控管理水平提出了极高的要求，也对监管如何能有效控制混业经营下的风险提出了一定挑战。（5）协同水平有待提升。金控公司内部各子公司之间是独立而又关联的，部分金控公司旗下同类型子公司甚至不止一家，此外，近年来，不少金控公司是通过合并整合的方式将子公司纳入麾下，这就难免导致各子公司之间出现利益冲突，在内部资源分配、信息共享、业务联动方面程度普遍不高，难以实现协同效应最大化。展望未来，我们认为金控公司有以下发展趋势值得关注：规范整合，遏制盲目扩张。金融监管往往滞后于金融业的发展，急剧扩张的金控公司涌现出一系列的问题或潜在问题，混业经营之下缺乏统一有效的监管，难免出现“漏网之鱼”。随着2019年7月央行《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》的发布，标志着金控公司发展将步入一个新的阶段，规范协同监管时代即将到来。有利于存量和增量金控公司在经营、公司治理、关联交易等方面进一步规范整改，同时一些不符合要求的非金融机构股东或将退出金控公司，更加有利于金融体系的安全。厘清股权结构，强化内部管理。金控公司现阶段不清晰、不合理的股权结构是滋生风险的温床，随着监管试行办法的出台，将有助于各家金控公司厘清股权结构，提升组织结构透明度，减少贷款互保、资金拆借等关联交易的出现，明确业务分工。同时，也将进一步提升内部管理的专业度，提升风控管理水平，建立各子公司间的“防火墙”，有效遏制风险传递。突出主业，建立协同机制。随着金融市场和金控行业的逐步完善，金控公司竞争也将更加激烈，盲目追求“大而全”并不能提升竞争优势，金控需要围绕自身优势基因，聚焦主业，有选择的扩张金融版图，这样才能发挥金融业务间的优势互补和协同效应。例如，中国信达拟出清幸福人寿51%股权，进一步围绕其不良资产处置产业链，布局金融业务；越秀金控在2019年也进一步剥离了其百货业务，更加聚焦不良资产管理、资本运营和融资租赁等核心业务。此外，引入“科技”板块，将金融科技有机结合，有助于有利于降低产品和服务成本，凸显规模效应。

二、金控行业评价模型

1.评价模型简介

近年来，随着我国金融行业快速发展，金融控股公司的数量也随之不断增加。然而，由于目前金控公司并无法律意义上的明确定义范围，因而参照2019年中国人民银行发布的《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》中的定义，符合标准的金控公司众多，其中包含不少涉及产融结合的公司。结合实际情况综合考量后，我们将评价模型分为三大部分：股东支持（权重25%）、财务指标（权重40%）、经营及风控指标（权重35%）。具体评价时，结合了包含定量和定性两种评价方式，评分分为5档（1-5分，5分为满分）。在筛选了目前市场上所有有存量债券的金控公司后，我们对参与评分的样本公司做出了一定调整。考虑到以五大国有银行为代表的金融系金控公司综合实力都很强，且牌照、资产规模等都具有碾压性优势，因此，该类公司并未参与总体打分。另外，以BAT为代表的“后起之秀”互联网系公司虽然也涉足了多个金融行业，但运营模式与其他几类有所差别，因而也不适合参与评分。此外，也剔除了个别披露信息不完善、金融业务板块占比过低的公司，最终筛选出63家金控公司参与排名。

2.股东支持

在股东支持方面，我们选取了企业性质、实控人性质以及资本实力三个指标。企业性质主要按照国内对金控公司的分类，即金融系、央企系、地方系、民营系、互联网系来区分。央企金控多以产融结合形式存在，大多是一些实力背景、规模都较为强势的央企，例如，光大集团、华润集团等。地方金控多是以地方政府主导推动的平台，大多也涉及产融结合，仅有个别金控企业是纯粹的金控平台类型，并且各政府平台的实力也有所差别，因而在评价时还需加入实控人性质作为辅助。此外，一些民营企业也在积极布局发展金融板块，成立金控公司，并且实力不俗。因此，我们也加入了资本实力这一可量化指标。由于金控公司大多子公司众多，少数纯粹型公司母公司仅作为管理平台存在，因而该指标选择了合并报表数据，以期一窥集团的整体资本实力。

通过对比不难看出，央企金控的整体实力较强，其中不乏像中信集团、中国邮政这样千亿级实收资本的超大型金控集团。而地方金控的实控人省级、市级都有，但实收资本浮动较大，在这34家地方金控集团中，仅13家超过百亿。民营金控数量较少，但也包含实收资本百亿级别以上的平台，即九鼎集团和海尔金控。

3.财务指标

财务指标方面，选取了资本结构、盈利能力、偿债能力和融资能力四个方面的指标。一、资本结构作为金融业重要组成部分的金控公司，同样具有资金密集型且高杠杆的特点，但不同集团公司管理和运作模式都有所差异，因此，在资本结构这一部分选择了比较有普适性的资产负债率。考虑到不同金控公司融资形式偏好、运营模式差异、产融结合程度不同等多方面因素，此处选择了合并口径的资产负债率。

从资产负债率数据来看，这三类金控公司的平均资产负债率位于70%左右，其中，央企金控公司的平均数最高，达到了74%，但不同类型的差异并不明显。然而，央企金控中资产负债率最高的中国邮政高达94%，但实际上其母公司口径资产负债率仅为38%。民营金控联想控股合并口径资产负债率超过85%，母公司口径也达到了75%。但这一差异在地方金控公司中并不明显，例如，越秀金控合并口径资产负债率为79%，母公司口径为32%，但鲁信集团两个数据分别为66%和50%。央企金控不同口径的资产负债率差异较大，是由于很多央企公司母公司并无实质性业务，但民营金控往往依赖于集团母公司进行债务融资，因而两个口径的数据差异不大。地方金控则同时存在产融结合和纯粹型，且业务类型也相差较大，因而同时存在两种情况。因此，我们不能单从资产负债率高低来判定金控公司资本结构优劣，还需要结合其公司类型和业务情况来评定。二、盈利能力不管是为了提升区域金融实力的地方金控，还是因为主业不佳而尝试产融结合的民营金控，作为企业，盈利能力都是基础。这一部分，我们选择了营业总收入、ROA、ROE以及净利率四个比较有代表性的指标，数据皆为合并口径。

营业总收入指标，选取了过去三年的平均数，以避免因个别金控公司因业务板块调整过大造成数据差异较大。同时，也纳入了净利率指标，以对比各公司上一年度的净利润情况。对比数据后我们发现，三年平均营收最高的前五家公司分别为：中国华润、中国邮政、联想控股、中信集团、光大集团。除联想控股之外，其余四家皆为央企金控。净利率最高的前五家分别为上海国际、华宝投资、东莞控股、紫金集团以及华电资本。其中，华宝投资和华电资本均为央企金控，其余三家均为地方金控。不难看出，央企金控的稳定持续盈利能力非常突出，地方金控上一年度表现也颇为不俗，民企优势不大，仅联想控股入围。但值得注意的是，其中净利率最高的上海国际集团，虽然净利率高达1050%，事实上主要是由于上一年度投资收益大幅增加。而三年平均应收亮眼的联想控股，上一年度净利率仅为2.15%,受行业影响，公司PC业务收入下降，导致近年来公司利润呈现波动下降趋势，利润多依赖于投资收益，公司也在持续向金控公司转型。

根据ROA、ROE数据来看，两项数据均排在第一的是江苏沙钢集团，是中国最大的民营钢铁企业，两项数据分别超过了13%和24%，主要是得益于供给侧改革和下游需求回暖，但也更加容易受行业周期性影响。其他几家民营金控在这两项数据上排名均较为靠前，如新希望集团、鸿商集团等，主要是得益于主业在上一年度对利润贡献较好，在比较评价时，不能从一而论。三、偿债能力金控公司因涉及杠杆经营，所以也需要分析其偿债能力。这一部分我们选择了现金类资产/短期债务和流动比率两个指标，同样选取合并口径。现金类资产/短期债务主要用来衡量企业短期内的债务偿还能力，流动比率则是用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前的变现能力，两项指标相辅相成。

对比数据不难看出，现金类资产/短期债务平均处于0.69倍，流动比率平均为1.38%，偿债能力较为突出的几家金控公司均为地方金控，其中，鲁信集团的两项数据均远超平均值。该金控公司属于山东省属大型国资管理平台，不仅涉足省内天然气行业，旗下的山东国际信托盈利能力也较强，还涉及了文旅、创投等板块，是将产融有机结合的代表。然而，作为央企系代表的中国邮政，现金类资产/短期债务仅为0.15，流动比率仅为0.21。这是由于行业特殊性的影响，事实上公司整体利润水平较好，债务结构尚未合理，且旗下有邮储银行，融资渠道畅通，因而实际风险较低。而两项数据表现均较为一般的民营金控企业则需格外关注其偿债能力，如深圳立业，虽然其流动比率达到了2.01%，但现金类资产/短期债务低于平均值，该公司涉及业务种类较多，业界跨度较大，偿债风险具有一定的不确定性。四、融资能力与偿债能力相对应的是融资能力，这里我们选择了有息负债率这一指标，即利息支出/有息债务从各家金控公司的融资成本的角度进行比较。

对比数据可以看出，平均有息负债率为3.27%，有息负债率较低的多以央企金控和地方金控为主，也包含个别民营金控，如国盛金控、复星集团。这两家金控集团虽然是民营系，但股东背景实力不俗，且旗下金融板块布局较为全面，涉及银行、证券、基金、期货等，融资渠道较广。但是，亦有一定风险值得关注，以复星为例，公司盈利受房地产结算影响较大，2019年资产负债率接近65%，加之民企外部融资环境的恶化，这些因素都可能对公司产生不利影响。

4.经营及风控指标

金控公司的管理和运营模式各有特点，业务模式和金融板块布局亦各有所长，但作为企业，万变不离“经营和风控”。由于事业型和纯粹型的金控公司各有利弊，但对比国内外的优质金控公司，无一不是产业布局完善、内部资源整合效率高、风险控制能力强的。可以说，金控公司由于其架构的复杂性，其经营和风控是紧密联系在一起的，也较难进行评价比较。因而，该部分我们选择了总资产规模、运营效率、牌照资质、协同水平、风控水平五项指标，综合各家公司合并口径和母公司口径数据，并参考其发行债券的市场价格、外部评级等第三方因素进行评分。

一、总资产规模由于该指标主要用于评价运营水平，我们选择了各家金控公司过去三年合并口径下的数据。不难看出，各金控公司的资产规模差异巨大，从类型来看，央企金控中总资产在万亿级规模以上的较多，地方金控中仅四川发展一席，且不同公司差异巨大，最小的余杭金控只有60亿规模。民营金控整体规模虽不及其余两类，但样本中也有一半以上达到了5000亿规模以上，其中规模相对较小的瀚华金控也达到了184亿。央企金控大多起步较早，且资金充裕，产融结合优势明显，如中国邮政、华电资本，其主业本就具有一定的垄断性，盈利能力突出，有足够资金能力支持金融板块发展，反过来说，金融业的布局也为这些企业带来了更高的盈利，因此其合并口径资产规模优势显著。地方金控多是由地方政府主导，很多都与地方资源、业务密切相关，亦多以产融结合为主，如天津市级平台的泰达控股，其过去三年平均资产规模超过2800亿，其业务涉及十分广泛，包含房地产、公用事业、物流、金融等。少数地方金控也是较为纯粹的模式，如上海国际、渝富集团，其过去三年的平均资产规模分别为2391亿和1957亿。可见，产融结合与否并不是地方金控资产规模的决定性因素，主要还是与地方政府支持力度和自身业务有关。民营金控相对起步较晚，多是民营企业资本转型而来。资产规模较为突出的联想控股和复星集团都是民营企业向资本转型的代表，但目前均面临产业利润贡献下降的压力。

二、运营效率企业运营效率与人力成本、管理架构等密切相关，考虑到金控公司都是以集团形式存在，因而我们选取了合并口径下的管理费用/营业收入来进行评价。对比不同类型的金控公司数据可以看出，民营金控和地方金控的运营效率普遍比央企金控低，其管理费用普遍占比较大，这与其各战略布局、子公司业务能力有关。地方金控中，上海国际集团的运营效率比为78%，珠海金控为66%。这两家公司管理费用虽然都较高，但其实其营业收入和净利率都表现较好，特别是上海国际集团，作为上海国资委全资控股的金控平台，其获取的外部支持能力很强。珠海金控作为珠海海国资委控股的平台，同时具有粤港澳的区位优势和横琴自贸区先行先试的政策优势，其营收表现也较好。

但民营金控的管理费用/营业收入与营收等表现基本一致，例如国盛金控的运营效率比高达86.25%,其净利率水平也仅为5.67%，处于较低水平。因此，管理费用/营业收入的高低与运营效率表现并未完全呈现正相关，还需考虑其各企业实际情况具体评价。

三、牌照资质金融牌照即金融机构经营许可证，是批准金融机构开展业务的正式文件。在我国需要审批的金融牌照主要包括银行、保险、信托、券商、金融租赁、期货、基金、基金子公司、基金销售、第三方支付牌照、小额贷款、典当12种。金控公司的牌照资质直接决定了其可经营的业务范围，优质而稀缺的金融牌照不仅有助于金控公司开展业务、融资渠道多元化，也有助于其完善金融产业布局，有利于长远发展。金融系金控公司是目前牌照资质、数量都最为齐全的一类，紧随其后的是央企金控公司。央企金控公司多持有两个以上的金融牌照，且多持有银行、证券、公募基金、信托等高质量牌照，这得益于其央企背景的资本和资源优势。但是，除了中信集团和光大集团在金融业优势明显之外，其余几家目前金融板块业务表现均一般。

地方金控公司包含省级和市级，以“地方财政+金融资本”的形式出现，获得政府支持，因此所涉及金融牌照繁多，但质量参差。地方金控公司的出现，一方面可以整合地方资源，提升区域金融实力，另一方面可以服务于地方经济。因此，为完善区域金融产业布局，除银行、证券之外，地方金控多还涉及了融资租赁、担保，以及以收购和处置不良资产为主要职能的地方AMC（资产管理公司）。根据牌照情况可以看出，地方金控公司也多涉及产融结合，但一类是金融业务占比较大，例如，作为重庆市国有资本持有和运作主体的渝富集团，牌照囊括了银行、证券、保险、公募基金、融资租赁、AMC等，更是包括两家担保公司。另一类是以产业为主金融为辅的地方金控公司，如天津泰达控股，虽然牌照也较为齐全，但仍以产业板块为主。

民营金控公司的牌照资质整体较弱，只有发展较早的泛海控股和复星集团牌照较为齐全。这主要是由于大部分民营企业致力于发展金控公司的目的，主要还是为支持其主业，但很多公司其主业近年来普遍呈现下滑趋势，如联想控股的PC业务、复星集团的房地产业务等。整体而言，央企金控和地方金控的牌照资质各有千秋，民营金控公司牌照资质整体较弱。在评价各家公司牌照资质情况时，数量、质量固然重要，但各个金融板块的具体业务能力和发展水平还需要参考具体情况来评定。

四、协同水平与风控水平作为调整项金控公司涉及业务复杂，这就对于公司的协同水平和风控水平提出了较为严格的要求。良好的协同机制，不仅包括集团内资源信息共享，也应包含在协同调动之下，达到资源优化、合理配置、效益最大化。央企金控公司背景强大，牌照齐全，综合实力较强，但部分公司管理制度和架构并不完善，长此以往，甚至爆发出严重的信用风险事件。例如方正集团，其旗下方正证券虽然发展较好，但在集团多元化经营和快速扩张下，忽视了风险控制，最终导致违约事件发生。我国金控公司较欧美发达国家起步晚，涉及业务又较多，监管力度一直不足。2019年7月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，这意味着金控公司监管会进一步从严，规范协同监管趋严，对各金控公司的自身协同管理、风控能力提出了更高的要求。这一块打分主要作为前期打分的调整项目，比如公司出过负面事件则适当调低一些分数，公司风控水平较高没有出现了风险事件则相应调高。

5.综合评分：民企整体较为靠后

综合前述模型的分析和数据的整理，我们最终将通过类型的金控公司整合排名，得出了一份较为全面、合理的评分结果。不难看出，央企金控的整体实力较强，民企金控相对较弱，但也不乏苏宁集团这样的后起之秀。随着相关监管的完善，准入条件的提高，金控公司日后的风险和运营将更加可控，行业发展亦将更加稳健。

(国君固收研究 债市覃谈)